核心观点：

维珍妮为全球贴身内衣制造龙头企业，客户结构已完成传统内衣品牌为主向运动休闲品牌为主的转变。维珍妮是全球领先的贴身内衣制造商，根据弗若斯特沙利文报告，按2014年的产量统计，公司是行业内全球第一大胸围制造商，占市场份额1.0%。多年来公司实现了一连串产品跨类别和跨行业的扩展，从传统贴身内衣产品逐步扩展至运动贴身内衣、消费电子、防疫用品（布口罩）等产品，产品组合日益丰富。公司合作Nike、Adidas、优衣库、维密等全球领先品牌，为其提供一系列贴身内衣和功能性运动类产品，客户结构以运动休闲品牌为主。

一、内衣龙头：维珍妮——定位IDM业务模式的全球领先内衣制造商

1.1、维珍妮：定位IDM业务模式，全球领先的贴身内衣制造商

贴身内衣制造业龙头，合作全球领先品牌客户。维珍妮是全球领先的贴身内衣制造商，合作Nike、Adidas、优衣库、维密等全球领先品牌，为其提供一系列贴身内衣和功能性运动类产品。根据弗若斯特沙利文报告，按2014年的产量统计，公司是行业内全球第一大胸围制造商，占市场份额1.0%。2016年公司是亚洲第一大贴身内衣制造商，市场份额为2.5%。

1.2、股权结构：股权高度集中，结构稳定

公司股权结构稳定，高度集中。公司董事会主席兼首席执行官洪游历先生为控股股东，直接持有15.36%的股份，通过100%持股Regent Marvel Investment Holdings Limited间接持有52.93%的股份，总计持有68.29%的股份。公司股权集中度较高，结构亦较为稳定。

1.3、管理团队构成：管理层结构稳定，核心高管经验丰富

管理团队专业经验丰富，部分成员陪伴公司成长与发展。贴身内衣设计研发、制造、销售推广相关的管理人员人均从业年限超18年，其中集团创始人洪游历、研发及设计总监刘震强、销售与市场推广负责人施穗玲更是拥有二十余载的专业经验，陪伴公司一路成长与发展。

1.4、发展历程：历经二十余载，终成贴身内衣行业龙头

技术创新与产能扩张双管齐下，助力公司跨行业跨品类扩展。1985年集团创始人洪游历从垫肩制造业务开始涉足制造业，九十年代末垫肩流行度逐渐下降，进而导致垫肩需求下降，创始人凭借制造垫肩时所积累的模具热压成型技术及其他技术，于1998年成立维珍妮，在深圳设立生产工厂制造胸杯。公司历经二十余年的发展，拥有以“电脑模具设计与制作、热压成型、无缝包边”三大技术为核心的多元技术矩阵，技术创新助力公司不断跨行业跨产品扩展，终成贴身内衣行业龙头。

二、方兴未艾：运动内衣景气度高企，VR/AR产业东风已来

2.1、女性内衣：身处内衣大赛道——全球市场稳步发展，中国市场潜力较大

全球内衣市场整体呈增长态势。广义的内衣是指紧贴肌肤或位于其他衣服下的服饰类型，包括胸围、内裤、贴身运动服及其他。Euromonitor数据表明，2015 年至今全球内衣市场总体保持增长态势，2020年市场规模由于疫情影响而有所下滑，但2021年迅速恢复，超过疫情前水平，预计未来市场规模会稳步扩大。中国人均内衣消费水平较低，未来发展空间可观。2021年中国人均内衣消费金额为28.6美元，人均内衣消费数量为3.3件，相较于发达国家市场仍处于较低水平。在社会消费水平日趋提升的背景下，人们对生活品质追求的提升导致对内衣的需求日益增长，未来市场空间广阔，体现在内衣市场增速上，中国内衣零售值同比增速普遍高于发达国家，Euromonitor预计2026年中国内衣零售值将达 491.6亿美元，2021-2026年CAGR为4.0%。

2.2、女性运动内衣：女性内衣市场新起之秀，胸围及运动紧身裤品类未来可期

运动内衣强调运动场景，需要提供保护、更加舒适。运动内衣是内衣的细分类别，可穿于公共场所进行体育锻炼、跳舞或其他运动活动，包括运动胸围、运动内裤、运动贴脚裤、运动紧身裤、运动袜子及其他。与普通内衣有别的是，运动内衣设计宗旨是在运动活动中为消费者带来舒适及提供保护。

运动内衣市场发展空间广阔。随着女性参与运动健身的人群数量及频次提升，以及运动休闲风穿搭浪潮的兴起，运动内衣市场规模未来可期。以美国为例，2013-2018年美国内衣市场格局发生较为明显的变化，头部内衣品牌集中度降低，同时期Nike、Under Armour、Adidas、H&M等运动内衣品牌和快时尚品牌在女性内衣市场的份额呈上升态势。鉴于中国人民经常锻炼的比例与美国相比仍然较低（美国2019年18-25岁/26-45岁分别有 38%/43%；中国2020年20-29岁/30-39岁分别有30%/28%），可见中国运动内衣市场正处于快速发展阶段。

三、核心壁垒：技术、客户、生产、营运四大优势构筑公司护城河

3.1、技术端：整合产业上下游资源——合作紧密，互利互赢

公司的IDM业务模式有助于整合产业上下游资源，除了内部研究与技术开发以外，公司还与下游品牌客户、上游原料供应商紧密合作，开发新产品、原材料或技术。下游合作中公司可保留开发专利及其他知识产权的所有权利，上游合作中公司拥有采用共同开发原材料生产若干种类产品的独家权力。在精简供应链的大趋势下，头部品牌更倾向于研发驱动型的核心供应商，品牌可以通过供应链伙伴持续推出创新产品，研发实力强悍的供应商可以更好地帮助品牌穿越周期。2016年公司成功进入Nike供应商体系，是Nike近年来少有的成衣品类新供应商，可见公司的研发生产实力。

3.2、维密复盘：女性自我意识崛起，定位“性感”的维密不复往日辉煌

977年：罗伊·雷蒙德在旧金山创办维密。1982年：由于扩张过快导致资金链断裂，维密濒临破产，罗伊·雷蒙德将公司出售给The Limited公司（L Brands的前身）。90年代维密成为全美最大型的，市值超过10亿美元的女式内衣零售商。维密乘胜追击，拓展海外市场，分别在加拿大、英国等地开店。1995年：维密首秀。1997年：维密大秀邀请当红歌手当助唱嘉宾。1999年：维密秀第一次网络直播。2001年：维密秀在美国广播公司（ABC）播放，邀请超模heidiklum演绎价值1250 万美元的fantasybra，以1240万收视人次保持该秀历史上最高收视记录。

3.3、生产端：海内外多区域产能布局，为业务增长提供稳健保障

2014年按胸围产量计，公司是全球第一大制造商，2016年按贴身内衣产量计，公司是亚洲第一大制造商，为了优化产能提升生产效益，在深圳生产基地的基础上，公司于2015年开始布局越南产能。目前越南已建立六个厂区，贡献公司八成的营收。精心打造可以各自专注于内需和出口的战略性产能布局。海内外生产基地的定位是以越南的生产基地支持出口业务增长，以中国的生产基地推动国内市场的发展。在疫情进一步重塑全球布局的背景下，市场更为青睐研发实力雄厚、具备规模、快速反应及多区域产能布局的供应商，公司的产能优势成为各大品牌伙伴争相绑定的稀缺大型优质供应链资源。